Los tres objetivos que se buscan con el bono para importaciones

El Banco Central de la República Argentina (BCRA) anunció que lanzará notas en dólares denominadas BOPREAL (Comunicación A7918-destinad a cancelar deuda con los importadores). Según manifestaciones de las autoridades, el BCRA intentaría mediante la emisión de estos instrumentos:

- Comenzar a resolver el problema de las deudas no habituales que los importadores tienen con sus proveedores,

- Retirar pesos de la economía, dado que las notas se suscribirán en esa moneda, y

- Con menor claridad, intervenir indirectamente en el mercado libre de cambios para mantener baja la “brecha”.

La diferencia acumulada entre importaciones devengadas y caja desde marzo 2022 (1) supera los 20.000 millones de dólares (entre 3-4% del PBI), el equivalente a 16 billones de pesos al tipo de cambio oficial de 800 pesos por dólar (2).

La efectividad en el uso inmediato para atender esos pagos enfrentaría dificultades si pensamos en la aceptación de los acreedores externos de ese instrumento o el pago resultante de su venta en el mercado secundario.

Una de las consecuencias del cepo y el financiamiento “forzado” que se tomó es que los importadores fueron acumulando saldos de pesos (3) en forma de depósitos en los bancos -con efecto en los encajes bancarios-, en LEDIVs (4) e inversiones USDL - directamente o a través de fondos comunes de inversión-. Si la aceptación del bono fuese alta, el BCRA podría absorber una parte importante del “money overhang” (sobrante monetario) de la economía. En ese sentido, debería cancelar otros pasivos en pesos que son contrapartida de los depósitos que se usarían para suscribirlo (mayormente Pases que los bancos tienen con el BCRA). Debe mencionarse que, en este caso, no se alteraría la situación patrimonial del BCRA, aunque alarga y dolariza algunos de sus pasivos.

También podría usarse para intentar contener la “brecha” al vender títulos pagaderos en USD, pues no son sustitutos perfectos de las divisas y probablemente afecten el precio en moneda extranjera de los títulos argentinos en el mercado secundario.

Algunas consideraciones sobre el BOPREAL

Las principales observaciones y comentarios son los siguientes:

- Destinado a cancelar obligaciones por importaciones: es difícil determinar qué porcentaje de la deuda por importaciones representará la demanda de este bono. Ello tiene que ver con el beneficio de utilizarlo como medio de pago frente a otras alternativas. También con la aceptabilidad del bono por los proveedores/acreedores. También puede pesar el hecho que la reanudación del intercambio importador-proveedor requiera la cancelación de una buena parte de la deuda acumulada. Existiría la posibilidad que los títulos sean adquiridos por bancos o instituciones que den liquidez a los instrumentos y facilitar los pagos a quienes lo necesiten.

- Arbitraje y competencia con otros instrumentos: se estima que la normativa permitiría que el bono sea negociado en el mercado secundario. El desarme de posiciones en activos de cobertura por tipo de cambio A3500 con riesgo crédito del Tesoro, por ejemplo, para suscribir estos instrumentos con la dualidad USDL-USD, pero con riesgo del BCRA, podría tener efectos no menores en los precios de los primeros. Es decir, estos bonos van a competir con otros bonos (ej, soberanos) que, si rindiesen más, ajustado por plazo y riesgo (BCRA vs Tesoro), provocarían arbitraje con efectos sobre precios de la deuda con la que el BOPREAL compita.

- Valor de mercado: si bien es a plazos más cortos y el riesgo de crédito es distinto, podría competir con deuda hard USD del Tesoro, que actualmente cotiza en el entorno de 40/100 de valor nominal. Lograr que cotice a 80/100 como se mencionó, requeriría dotarlos de capacidad o características adicionales diferenciales, como, por ejemplo, el uso para el pago de impuestos o deudas aduaneras (“enhancement”), tal cual se lo definió en la reciente publicación en el Boletín Oficial del Decreto 72/2023 (5).

En síntesis, resolver el excedente de ARS reduce los riesgos de que al levantar el cepo se dispare el tipo de cambio. El BOPREAL al suscribirse en pesos es una herramienta que persigue ese objetivo a la vez que intenta resolver la deuda de los importadores. En este caso, su capacidad para lograrlo se irá testeando, tanto por el atractivo que podría tener para los importadores y sus proveedores, como para quienes estén dispuestos a comprarlos y darles liquidez.

Anexo: principales características de los BOPREAL

Si bien se está elaborando la letra chica de estos instrumentos, las características generales serían:

- Suscripción: podrán participar sólo importadores de bienes y servicios por hasta las importaciones que tenían pendientes de pago hasta el 12-dic-2023. Se suscribirán al tipo de cambio oficial A3500 más el impuesto PAIS si se lo hiciese luego del 31-ene-2024.

- Plazo máximo: hasta el 31 de octubre de 2027.

- Moneda de pago: Pagadero en USD al vencimiento incluye la opción de rescate anticipado en favor de los titulares (ver más adelante).

- Amortización: en USD, con la posibilidad de amortización íntegra al vencimiento o con esquema de amortizaciones parciales según se defina oportunamente.

- Opción de rescate a favor del inversor: se podrá considerar la alternativa de incluir cláusulas de rescate anticipado en favor de los titulares. En ese caso, de manera simultánea a la licitación del título se incluirán derechos de rescate sobre dichos instrumentos en los plazos y en las proporciones que defina oportunamente el BCRA, los cuales solo podrán ser ejercidos a valor nominal pagadero en pesos al tipo de cambio oficial A 3500 (6).

- Intereses: tendrán una tasa anual máxima del 5% a definir en el anuncio de la licitación, que podrá ser pagadera en forma trimestral o semestral en USD.

- Transferibilidad: estos instrumentos podrán ser transferidos libremente por sus titulares.

- Mercado secundario: en el anuncio de la subasta se definirá si estos instrumentos se negociarán en BYMA/MAE y en mercados del exterior. También si podrán o no ser utilizados como colaterales para operaciones de REPO.

Referencias

1 Fecha desde la cual el BCRA comienza a extender los plazos para el pago de importaciones.

2 El stock de depósitos a plazo fijo en ARS del sector privado es de ARS 12,3 billones.

3 Es posible que una parte de esa deuda haya sido pagada vía CCL u otros canales, pero que ante el BCRA haya quedado registrada como deuda comercial. En ese caso, que el importador compre el bono depende de si obtiene una ganancia por ello -presente o futura-. Por otro lado, si la deuda se pagó con algún recurso que el deudor tenía en el exterior, tendría pesos o activos en ARS o en USD si no los invirtió en otros activos físicos.

4 Emitidas por el BCRA por USD 5.050 millones de USD.

5 A tales efectos se los considerará a su valor técnico calculado al tipo de cambio aplicable.

6 Para viabilizar las opciones de rescate en favor del inversor se prevé un strip de dichas proporciones del total nominal un mes antes de cada fecha de ejercicio de opción. Estos strips pagarán USD al vencimiento o pueden ejecutarse contra ARS USDL al BCRA en la fecha establecida de la opción de rescate. Si el tenedor decidiese ejercer la opción de rescate, deberá informar con una antelación de 5 días hábiles previos al vencimiento de dicha opción.

* Economista senior de Quantum Finanzas.