El espejismo del dólar barato: ¿Cuánto se puede sostener el modelo sin cambios estructurales?

La semana pasada comenzaron a llegar los primeros miles de millones de dólares prometidos por el Fondo Monetario Internacional (FMI) y otros organismos para sostener las alicaídas reservas del Banco Central (BCRA). Estos fondos llevaron tranquilidad a la plaza cambiaria que, lejos de las expectativas del mercado, vio cómo el peso solo se devaluó un 6,4%, al pasar la divisa oficial de 1.108 pesos —sobre el cierre del viernes, momento en que se anuncian las nuevas medidas— a 1.179 pesos el miércoles pasado, última jornada financiera de la semana.

Para la mayor parte de las consultoras privadas, la primera etapa de la “salida” del cepo fue un éxito para el Gobierno. Y no es para menos. Los distintos agentes financieros esperaban una devaluación de por lo menos un 15% tras el arranque de las nuevas medidas, teniendo en cuenta el atraso cambiario que se refleja en la economía del país.

Pero el mercado leyó bien. El Gobierno fue por 10.000 millones de dólares y consiguió 25.000 millones. El respaldo internacional a las reformas del presidente Milei se presentó en toda su magnitud. Y, frente a esta muralla de dólares, al mercado le iba a ser difícil dar pelea.

Está claro que este nuevo endeudamiento con el FMI tiene sus diferencias respecto de aquel tomado por el expresidente Mauricio Macri en el segundo semestre de 2018. El solo hecho de que hoy exista un Estado mucho más saneado en términos fiscales y con superávit es el principal activo diferencial del Gobierno de Javier Milei. Una macroeconomía mucho más ordenada, con la mayor parte de los precios relativos alineados —o en busca de ello—, es otro de los puntos clave.

Es probable que sea por esto que el mercado no intentó ni testear la reacción del BCRA ante una posible demanda de dólares. Dejaron que todo pase. Consideraban que era una batalla perdida. “Esta semana continuará la tendencia y no hay que olvidar que en los próximos días comienzan a aparecer las primeras liquidaciones del complejo oleaginoso, que meterá más presión sobre el mercado cambiario”, mencionó, algo exultante, un funcionario ligado al ministro de Economía, Luis Caputo, en diálogo con +P.

Cabe recordar que el esquema de flotación del tipo de cambio es de bandas y parte de valores referenciales de 1.000 y 1.400 pesos por dólar, para el piso y el techo, respectivamente. A su vez, esos límites se ajustarán mensualmente en sentido divergente: el piso cayendo un 1% mensual y el techo aumentando un 1% mensual (el próximo mes, la banda inferior será de 990 pesos y la superior de 1.414 pesos por dólar). Dentro de la banda, el tipo de cambio flotará libremente, aunque el BCRA podrá intervenir comprando y vendiendo divisas. La entidad se compromete a defender los límites, comprando dólares si la cotización tendiera a perforar el piso de la banda (expandiendo la base monetaria), y vendiendo en caso de que el tipo de cambio intentase traspasar el techo (contrayendo la base monetaria).

Desde los pasillos de Economía no se descarta que, en las próximas jornadas financieras, la paridad cambiaria perfore el piso de los 1.100 pesos para ubicarse, en lo que queda de este mes, entre los 1.050 y 1.090 pesos. “Es un valor que estamos monitoreando y sobre el cual no vamos a intervenir”, agregó la fuente. Pero en este nuevo esquema de bandas —exitoso en esta primera etapa— hay dos temas que el mercado no termina de tener en claro.

El primero de ellos son las reservas que debe tener el BCRA, de aquí a fin de año, para poder cumplir con los objetivos previstos en el acuerdo con el FMI. La consultora Econviews asegura en su último informe que hay tensiones respecto de la estrategia de acumulación de reservas: el organismo internacional liderado por Kristalina Georgieva pide que el BCRA intervenga dentro de la banda, mientras que el Gobierno insiste en que solo lo hará en el piso. Si se mantiene esta postura, podría darse una apreciación más profunda del tipo de cambio real, lo que implicaría presión sobre las tasas, menor actividad y pérdida de competitividad.

En este punto, tal vez sea lo más sano para la economía que el precio del dólar se maneje en niveles medios de la banda. Si el valor de la divisa llega al piso, el temor del mercado es que el Gobierno se “enamore” de este escenario y lo sostenga en el tiempo. Claramente, no sería lo ideal para la economía. Pero el BCRA es consciente de que debe recomponer reservas, y estas llegarán de la mano de las compras que realice en el mercado, generando presión al alza sobre la paridad. Según los cálculos realizados por el área económica del Grupo Banco Provincia (BAPRO), para cumplir la meta de reservas con superávit de cuenta corriente —es decir, compras en el mercado—, el BCRA debería sumar 130 millones de dólares promedio diarios en los próximos dos meses. Un monto más que exigente. De ahí que, para muchos economistas, la discusión de las próximas semanas no debería ser si el dólar toca el mínimo, sino si el Gobierno puede cumplir con las metas de acumulación de reservas comprando solo en el piso de la banda.

El segundo punto, aún más delicado, es cómo piensa el Gobierno —sosteniendo el atraso cambiario— hacer una economía más competitiva que permita el desarrollo de un modelo productivo consistente en el tiempo. Desde el ministerio de Economía aseguran que los cambios en el sistema previsional y laboral que se impulsarán a fines de año, y los tributarios y financieros directamente en 2026, permitirán hacer mucho más competitiva a la economía argentina y no depender del tipo de cambio para alcanzar estos objetivos. En definitiva, es probable que recién a partir del 2027 la economía podría llegar a contar con una reforma tributaria, laboral y financiera acorde al modelo económico impulsado por el Gobierno. Dos años que las empresas deberán soportar al atraso cambiario sin estas necesarias modificaciones. Para algunas de ellas, esto es mucho tiempo.

En este punto, el mercado no ve en la agenda de corto plazo de Luis Caputo un programa económico para el desarrollo productivo del país. Entiende que el Gobierno apuesta a ordenar la macroeconomía y respaldar al sistema financiero para contener la paridad cambiaria —clave en la lucha contra la inflación—, para luego comenzar a trabajar sobre los modelos productivos. Pero está claro que, sin producción, no hay desarrollo ni equidad social en un país. Una pata que claramente le falta todavía desarrollar al programa de Javier Milei.

Dólar y fiesta financiera

No son pocos los especialistas que aseguran que, con este nuevo esquema de bandas, se abre la posibilidad a un nuevo período de carry trade en el mercado. Esto significa que posiciones en dólares pasen a pesos para aprovechar la tasa de interés y, con ello, lograr enormes ganancias en períodos cortos de tiempo.

Un reciente informe de la consultora Quantum Finanzas, liderada por el economista Daniel Marx, recordó que el acuerdo con el FMI permite que el BCRA intervenga dentro de la banda cambiaria “en función de sus objetivos macroeconómicos y acumulación de reservas internacionales”.

El estudio señala que la curva en pesos del Tesoro ha venido subiendo, mostrando tasas efectivas mensuales entre el 3 % y el 3,5 %. Con este escenario, construyó una interesante gráfica que muestra la rentabilidad generada —y el tipo de cambio breakeven— con las distintas Lecaps y datos al 14 de abril, primer día de funcionamiento del esquema cambiario, y al 15 de abril.

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La gráfica adjunta elaborada por Quantum Finanzas refleja las altas posibilidades que existen para lograr importantes tasas en dólares en muy poco tiempo. No serán pocos los inversores que colocarán sus divisas en el sistema para ingresar en este esquema de altos rendimientos, generando, a su vez, mayor presión a la baja sobre el tipo de cambio dentro de la banda cambiaria.