Argentina y su vuelta al mercado de deuda: la fiesta que no fue

Durante semanas, el relato oficial insistió en que la Argentina estaba a punto de protagonizar un regreso histórico a los mercados voluntarios de deuda. El mensaje fue claro y repetido: el orden fiscal, el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, la normalización macroeconómica y la derrota del riesgo político tras las elecciones intermedias habían alineado todos los planetas. Sin embargo, cuando llegó el momento de la verdad, el mercado volvió a cumplir su rol más incómodo pero más honesto: poner límites al entusiasmo y devolver a la realidad a un Gobierno que había anticipado una fiesta financiera que finalmente no ocurrió.

La emisión del bono BONAR 2029N por 910 millones de dólares, a una tasa real del 9,26% anual, fue presentada como el símbolo del retorno argentino al financiamiento voluntario. Pero lejos de marcar el inicio de un nuevo ciclo virtuoso, la operación dejó expuestas las fragilidades estructurales de la estrategia económica y, sobre todo, la distancia que todavía separa al país del crédito internacional genuino.

La diferencia entre el relato y los hechos fue demasiado evidente para ser ignorada. El ministro de Economía, Luis Caputo, había anticipado una colocación por al menos 2.000 millones de dólares y aspiraba a una tasa cercana al 6,5%. No consiguió ni lo uno ni lo otro. El monto adjudicado apenas cubre menos de la mitad de los vencimientos de enero de 2026, y la tasa se ubicó en niveles que reflejan desconfianza, no celebración. La paridad de compra —91 dólares por cada 100— terminó de confirmar que el mercado exigió una prima considerable para aceptar el riesgo argentino.

La novedad formal de la emisión radica en que, por primera vez en ocho años, el Estado argentino volvió a emitir un bono soberano denominado en dólares. El antecedente inmediato se remonta a comienzos de 2018, cuando el propio Caputo, entonces ministro de Finanzas del gobierno de Mauricio Macri, lideró una colocación internacional por más de 9.000 millones de dólares bajo legislación extranjera.

Pero ahí terminan las similitudes. El BONAR 2029N fue emitido bajo ley local, no internacional. Es decir, no se trató de una colocación en los mercados financieros globales, sino de una operación circunscripta al mercado doméstico. En los hechos, los principales compradores fueron bancos y aseguradoras locales que entregaron sus propios dólares, muchos de ellos previamente depositados en el sistema financiero argentino.

Este dato no es menor: no ingresaron divisas frescas desde el exterior, no se amplió la base de inversores internacionales y no se produjo el ansiado “sello de confianza” que suele acompañar una verdadera reapertura del mercado externo. Llamar a esta operación “el regreso de la Argentina al mercado voluntario de deuda” fue, como mínimo, una exageración.

La lógica detrás de la emisión fue clara y explícita. El Gobierno busca refinanciar vencimientos de deuda en moneda extranjera sin forzar una caída adicional de las negativas reservas que presenta el Banco Central (BCRA). Durante los últimos meses, buena parte de los dólares comprados por el BCRA no se destinaron a fortalecer el balance de la autoridad monetaria, sino a pagar compromisos de deuda y a sostener la estabilidad cambiaria.

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Caputo lo dijo sin rodeos: el objetivo es “pagar los vencimientos de enero sin que bajen las reservas”. En ese sentido, la emisión cumple una función defensiva más que expansiva. No inaugura una etapa de abundancia financiera, sino que intenta evitar un deterioro mayor en un contexto todavía frágil.

El problema es que el Gobierno vendió esta operación como algo mucho más ambicioso. Se la presentó como el primer paso de un proceso que permitiría reducir rápidamente el riesgo país, refinanciar deuda a tasas decrecientes y liberar al BCRA de la necesidad de usar dólares para cumplir compromisos externos. Ese encadenamiento virtuoso no ocurrió.

El riesgo país, el termómetro que no baja

Uno de los grandes fracasos simbólicos de la colocación fue su nulo impacto sobre el riesgo país. Lejos de perforar el umbral psicológico de los 600 puntos, el indicador se mantuvo elevado e incluso se ubicó por encima de los niveles de comienzos de año. El propio Caputo había admitido recientemente su sorpresa: “Yo pensé que a esta altura del año ya íbamos a tener un riesgo país de 300/350 puntos”.

Esa confesión resume el error de diagnóstico. El mercado nunca compartió ese optimismo. Para los inversores, el equilibrio fiscal es una condición necesaria, pero no suficiente. La historia argentina pesa, y pesa mucho. El país sigue siendo percibido como un incumplidor serial, con una larga tradición de defaults, reestructuraciones forzadas y cambios abruptos de reglas de juego.

La tasa del 9,2% no es un premio: es un castigo. Refleja que el mercado exige una compensación elevada para asumir el riesgo argentino, incluso en un contexto global donde muchos emisores soberanos acceden a financiamiento en condiciones mucho más favorables.

Desde la óptica oficial, el momento parecía ideal. El Gobierno ganó con holgura las elecciones intermedias, reduciendo el riesgo político. Cerró un acuerdo con el FMI. Logró un entendimiento con el Tesoro de Estados Unidos que permitió reforzar el swap y despejar temores de corto plazo. Alcanzó el equilibrio fiscal y envió al Congreso el Presupuesto 2026, que probablemente sea aprobado, algo inédito en la era Milei.

Con todo ese capital político y económico, la expectativa era que el mercado acompañara. Pero no lo hizo. Y eso obliga a preguntarse por qué. La respuesta empieza a surgir cuando se analiza la diferencia entre la visión del Gobierno y la de los grandes actores financieros internacionales. La emisión del bono se anunció apenas unos días después de que JP Morgan, Barclays, Domingo Cavallo y el FMI coincidieran en un diagnóstico común: la prioridad absoluta debía ser la acumulación de reservas.

Para ese conjunto de analistas y organismos, la secuencia correcta es clara: primero se fortalecen las reservas, luego cae el riesgo país y recién después se accede al mercado de capitales en condiciones favorables. Caputo, en cambio, planteó el camino inverso. Su razonamiento fue que comenzar a emitir deuda permitiría cubrir vencimientos, refinanciar capital y, con el tiempo, generar un flujo de financiamiento tan grande que el Banco Central podría comprar dólares y fortalecer sus reservas.

El problema es que el mercado no compró esa lógica. Sin reservas robustas, sin reformas estructurales profundas y con controles cambiarios aún vigentes, la promesa de un futuro virtuoso no alcanzó para reducir la percepción de riesgo en el presente.

Los operadores financieros fueron contundentes en su lectura. En primer lugar, la tasa no bajará de manera significativa mientras el riesgo país no se ubique por debajo de los 300 puntos. Hoy, con un riesgo que duplica ese nivel, pretender financiarse al 6,5% era una ilusión.

En segundo término, el mercado exige más reformas. El ajuste fiscal fue un paso importante, pero ahora se espera la implementación de reformas de segundo grado: tributaria, laboral y previsional. Sin esos cambios estructurales, la sostenibilidad del equilibrio fiscal sigue siendo cuestionada.

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Finalmente, el cepo cambiario, aunque parcial, sigue siendo un obstáculo central. Mientras no se levanten completamente las restricciones, el flujo de inversiones extranjeras seguirá limitado. Para los inversores, la libre movilidad de capitales no es negociable. Sin ella, el riesgo país difícilmente caiga a niveles compatibles con tasas bajas y financiamiento abundante.

Nación versus provincias: la reputación importa

El contraste con las emisiones recientes de Santa Fe y la Ciudad Autónoma de Buenos Aires (CABA) es revelador. Ambas jurisdicciones lograron colocar bonos en dólares a tasas significativamente más bajas que la Nación. Santa Fe consiguió financiamiento al 8,10% por 800 millones de dólares, mientras que CABA obtuvo una tasa del 7,8% por 600 millones.

¿Por qué las provincias pagan menos que el Estado nacional? La respuesta es tan simple como incómoda: reputación. Tanto Santa Fe como CABA tienen un historial de cumplimiento mucho más sólido. No son incumplidores seriales. Nunca defaultearon su deuda de manera sistemática como lo hizo la Nación.

Incluso sin el respaldo adicional que ofrecen las regalías hidrocarburíferas —como ocurre en provincias como Neuquén, Río Negro o Salta—, estas jurisdicciones generan más confianza que el soberano argentino. Los inversores saben que, aun en un escenario de crisis nacional, las provincias tienen mayor capacidad y voluntad de honrar sus compromisos.

Este fenómeno es similar al que se observa en el mercado de obligaciones negociables. Muchas empresas argentinas logran refinanciar deuda y captar dólares nuevos incluso cuando la Nación está en problemas. Tienen capital reputacional. El Estado nacional, en cambio, arrastra un historial negativo que todavía pesa más que cualquier promesa de cambio.

En definitiva podemos decir que la colocación del BONAR 2029N no fue un fracaso absoluto, pero tampoco fue el hito que el Gobierno intentó instalar. Fue, en el mejor de los casos, un ensayo preliminar. Un recordatorio de que el acceso al crédito no se decreta ni se construye con relato, sino con consistencia, tiempo y credibilidad.

La fiesta que se anunció no ocurrió porque el mercado todavía no confía lo suficiente. Y esa desconfianza no se disipará con una sola emisión ni con un buen resultado electoral. Requiere reservas, reformas profundas y, sobre todo, una historia prolongada de cumplimiento. Hasta que eso no ocurra, la Argentina seguirá pagando caro cada dólar que pida prestado.